中证信用服务（北京）有限公司研究院院长 郭增锦
引 言
在地方政府债务风险防控与高质量发展转型的双重压力下，一场深刻而艰难的改革正在中国数千个县域悄然推进——地方城投公司的市场化转型。曾经作为地方发展“第二财政”的融资平台，如今被政策与市场共同推向历史转折点：根据中国人民银行等四部门要求，2027年6月底前，城投公司将全面“退平台”，实现与地方政府信用脱钩。截至2025年10月，全国已有超百家城投公司公告退出平台名单。
然而，转型之路并非坦途。尤其在资源禀赋有限、产业基础薄弱的县域，“转型”一词在实践中时常异化为一场围绕监管指标的“报表游戏”。为了满足融资的“335指标”（非经营性资产占比、非经营性收入占比、财政补贴占净利润比重均需满足特定上限），部分平台公司通过资产腾挪、虚构交易等“左手倒右手”的方式，营造出市场化转型的假象，实则风险暗藏、积重难返。这种“形转神不转”的伪转型，不仅违背了政策初衷，无法真正增强企业造血能力，还可能积累新的金融风险。
本文旨在深入剖析县域城投转型中“左手倒右手”现象的根源、表现与潜在风险，并系统性地探讨如何通过构建清晰的战略路径、夯实核心能力、完善制度保障，推动县域城投实现从形式合规到实质重生的跨越，真正成为支撑县域经济高质量发展的市场化主体。
一、压力与动因：县域城投转型的必然与紧迫
县域城投的转型，并非主动选择的“阳关道”，而是在外部环境剧变与内部生存危机交织下的“独木桥”，其背后是多重压力的汇聚。
首先，宏观政策环境发生根本性逆转。 国家层面严控新增地方政府隐性债务的决心坚定不移，相继出台“35号文”“47号文”等文件，传统依赖政府信用背书、进行融资扩张的模式已无生存空间。2024年8月，《关于规范退出融资平台公司的通知》更是设定了明确的“退平台”时间表。这意味着，城投公司必须彻底告别“政府融资平台”的身份，成为信用独立、自负盈亏的市场化主体。
其次，债务压力已成为悬顶之剑。 截至2025年6月末，全国城投公司有息债务规模已达67.82万亿元，重点省份融资成本居高不下。对于县级平台而言，其债务结构往往更脆弱，非标融资占比较高，在“借新还旧”渠道收窄后，流动性风险凸显，2024年发生的非标违约事件多集中在市县级城投。转型、创造现金流，已成为化解存量债务、维持生存的必然要求。
再次，传统业务模式的根基已经动摇。 城投公司过去的发展高度依赖“土地财政”模式，随着房地产市场深度调整，土地出让收入显著下降，使得以往通过基础设施投资拉升土地价值、再以土地收益反哺投资的循环难以持续。传统基建业务增量空间见顶，城投公司必须寻找新的收入来源。
最后，融资市场的“准入规则”发生了改变。 金融机构对城投公司的融资审核，已从过去看政府隐形担保，转向审视其自身的主业状况、资产质量和现金流生成能力。“335指标”成为许多融资活动的硬性门槛。这直接倒逼城投公司必须调整资产和业务结构，降低公益性资产的比重，提高经营性收入和利润的真实性。
然而，与省市级平台相比，县域城投转型面临独特困境：资产规模小且质量不高，公益性资产占比大；区域内优质产业资源稀缺，市场化业务拓展难；专业人才匮乏，企业管理行政化色彩浓厚。这些先天不足，使得一些县域城投在巨大的转型压力下，更容易滑向通过财务技巧应付考核的捷径，从而催生了“左手倒右手”的异化现象。
二、异化与风险：“左手倒右手”的表现形式与深层根源
所谓“左手倒右手”，是指在转型过程中，城投公司通过一系列缺乏真实业务实质的内部关联交易或资产重组，仅在财务账面上满足监管要求或融资条件，而企业市场化经营能力和造血机能并未得到实质性提升的现象。其具体表现形式多样，危害深远。
（一）主要表现形式
1. 资产与业务的“纸面腾挪”：这是最常见的手法。为了快速降低报表中公益性资产（如市政道路、公园）的比例以满足“335指标”，地方政府将一些本不具备稳定现金流或特许经营权的资产，如闲置办公楼、水库等，强行“包装”成经营性资产注入城投公司。更为极端的是，通过签订虚假租赁或服务合同，例如将水库“出租”给关联方用于养鱼，凭空制造出“经营性现金流”。这种资产划转并未改变资产的实际用途和收益能力，只是改变了会计科目。
2. 构造关联交易“刷流水”：城投公司与本地其他国企、甚至新设立的关联公司之间，签订大量的工程、贸易或服务合同，资金在体系内循环流转，从而做大营业收入规模，降低基建类收入占比。这些交易往往没有真实的货物交付或服务实质，目的纯粹是为了美化利润表。这不仅虚增了收入，还可能因支付环节产生真实的资金成本和税务成本，进一步消耗企业资源。
3. “新瓶装旧酒”式的平台整合：在“压降融资平台数量”的政策要求下，部分县域将几家功能重叠、业务停滞的小平台简单合并，组建一个名义上的“产业投资集团”或“城市运营集团”。然而，合并后仅是报表的简单相加，管理层、业务模式、体制机制依旧如故，没有进行真正的业务整合与战略重构。这种整合只是为了在形式上满足数量压减的要求。
4. 为融资特设“通道公司”：当主体公司因资产属性或债务问题融资受限时，便剥离或新设一家股权关系看似独立、但实际由原团队控制的“产业投资公司”，将区域内仅有的少量优质经营性资产（如砂石资源、停车场经营权）打包注入。该公司以“洁净”的资产负债表获取高信用评级和融资，但募得资金最终可能仍被用于支持母体或政府的其他项目，风险隔离形同虚设。
（二）深层根源与多重危害
这些异化行为的产生，根植于复杂的现实土壤：
· 政绩考核的短期化与生存压力的即时性：地方政府和城投负责人面临“不出风险”的刚性考核与“借到资金”的生存需求双重压力。相较于培育产业、创新模式等“慢功夫”，财务操作能在短期内让报表“达标”，从而打开融资阀门，解决眼前的流动性危机。
· 区域产业生态贫瘠，转型“无米下炊”：许多县域缺乏有竞争力的特色产业集群，城投公司市场化转型找不到可靠的产业抓手和投资标的。在没有更好选择的情况下，形式主义转型成为一种无奈的“替代方案”。
· 体制机制僵化，缺乏市场化基因：城投公司内部治理行政化、人才结构单一、激励约束机制缺失等问题积重难返。即便注入了资产，也缺乏专业团队和能力去真正运营它、创造价值。
“左手倒右手”的危害是系统性的：
· 掩盖真实风险，积聚金融隐患：它掩盖了企业真实的偿债能力，使得风险判断失真。金融机构基于虚假报表提供的融资，底层资产和现金流支撑不足，最终可能形成新的不良资产。
· 浪费公共资源，损害政府公信力：操作过程本身会产生成本，而虚假交易无法创造真实社会财富，是对区域内有限优质资产和行政资源的浪费，也损害了政策的严肃性和政府的公信力。
· 错失转型时机，扼杀创新可能：当管理层将精力用于财务粉饰，就必然无力也无心去推动真正的业务探索和管理改革，使企业在伪转型的舒适区中沉沦，彻底丧失培育核心竞争力、适应市场的机会。
三、破局与重构：规避“左手倒右手”的系统性转型路径
真正的转型，必须是触及灵魂、重塑机体的实质性变革。县域城投需摒弃报表游戏的幻想，围绕“明晰战略、做实业务、改善治理、盘活存量”四个核心，构建可持续的转型路径。
（一）战略定位：从“万能型平台”到“聚焦型服务商”
县域城投必须放弃大而全的幻想，基于本县资源禀赋和比较优势，选择一至两个能够深度耕耘的赛道。可供选择的差异化定位包括：
· 城市综合运营服务商：将传统的水务、公交、环卫、市政养护、停车场、保障性租赁住房等业务进行整合，通过智慧化管理、精细化服务、市场化定价（如阶梯水价、分时停车费）和增值开发（如TOD综合开发、充电桩运营），将成本中心转化为利润中心，实现可持续运营。
· 特色资源开发商：许多县域拥有独特的自然资源，如矿产、砂石、林业、风光资源、文旅资源等。城投公司可依法获取特许经营权，进行绿色化、规模化开发。例如，发展“砂石开采+商品混凝土+物流”的产业链，或开发“光伏+农业”“风电+旅游”等复合型项目，将资源禀赋切实转化为资产和现金流。
· 产业生态赋能商：即便产业基础薄弱，也可以围绕本地已有的少量龙头企业或特色农产品，提供关键性赋能服务。例如，建设并专业化运营标准厂房、冷链物流园；搭建公共服务平台，提供技术咨询、供应链金融；甚至以少量参股方式投资关键配套企业，以服务换成长，而非盲目主导大规模产业投资。
（二）业务做实：追求“有效现金流”而非“账面收入”
业务转型的核心目标是获取真实、稳定、可持续的市场化现金流。
· 推行“穿透式”项目评估：任何新上马的市场化项目，都必须进行严格的投资可行性分析，核心考察其独立的市场竞争力和投资回报率，杜绝为了并表而收购“僵尸企业”或上马“可研盆景”项目。盱眙县要求50万元以上投资报县级审批、100万元以上报市级核准的做法，体现了从源头控制投资风险的思路。
· 创新政企合作模式：对于仍需承担的公益性项目，应彻底改变“委托代建”模式，探索“投资人+EPC”、特许经营、ABO（授权-建设-运营）等市场化合作模式。政府以公开、合规的方式购买服务或授予经营权，使城投公司的投入能够通过明确、合法的渠道获得回报，形成稳定的经营性收入。
· 深耕运营，挖掘存量价值：转型的关键在于“运营”。无论是产业园、停车场还是文旅景区，必须组建或引进专业运营团队，通过提升服务品质、创新商业模式来增加用户粘性和收入。例如，产业园运营可从单纯收租金，升级为提供财税、法律、融资等增值服务，分享企业成长红利。
（三）治理与机制：筑牢市场化经营的“地基”
没有现代化的企业治理，业务转型就是空中楼阁。
· 彻底实现“政企分开”：地方政府应依照《公司法》履行出资人职责，不干预企业具体经营。董事会应真正成为决策核心，落实总经理对经营层的任命权和日常管理权。新《公司法》中的法人人格否认制度，也为厘清政企边界提供了法律武器。
· 推行“刚性”的市场化用人：打破身份界限，关键岗位（如项目经理、运营总监）面向市场公开竞聘，实行任期制和契约化管理，并建立明确的退出机制。同时，大力引进具备产业思维、资本运作和经营管理能力的专业人才。
· 建立“与业绩硬挂钩”的激励约束机制：改革薪酬体系，大幅提高绩效薪酬比例，并探索项目跟投、超额利润分享、科技成果转化奖励等多元化激励方式，让团队的个人利益与公司的市场化成果深度绑定。
（四）资产与债务：以“真实价值”实现良性循环
· “分类施策”盘活存量资产：对各类资产进行系统梳理，制定“一资产一方案”。对确有经营价值的（如闲置房产、土地），通过出租、出售、作价入股等方式盘活；对纯粹公益性的资产，应坚决从公司报表中剥离，交还政府。江门市系统梳理矿产、土地、景区等资源形成盘活清单的做法值得借鉴。
· “多元并举”优化债务结构：在地方政府通过发行再融资债券置换部分隐性债务的同时，城投公司自身应积极与金融机构协商，将高成本、短期限的非标融资置换为低成本、长期限的标准化贷款或债券。同时，将具有稳定现金流的资产（如供水收费权、租金收入）进行证券化（ABS），直接融资的同时不增加负债。
四、制度与监督：构建防范异化转型的“防火墙”
确保转型不走样，需要强有力的外部制度约束和监督体系。
1. 强化“穿透式”协同监管：财政、国资、审计、金融监管部门应建立联合监管机制和信息共享平台，改变过去“铁路警察，各管一段”的局面。澄城县审计局联合纪检监察、巡察部门开展的“纪巡审”联动监督，就是通过力量统筹、交叉印证，有效发现了资产闲置、虚假化债等问题，提升了监督效能。
2. 改革考核“指挥棒”：对转型中的城投公司，地方政府的考核指标应从注重资产规模、融资额，转向经营性现金流占比、净资产收益率（ROE）、市场化业务利润、存量资产盘活率等体现真实经营质量和效率的指标。考核周期也应适当放长，鼓励长期主义行为。
3. 压实审计与问责：年度审计和专项审计必须穿透核查重大关联交易的商业实质、资金流向和合同履行情况。对于通过虚假交易“刷流水”、骗取融资或造成国有资产流失的行为，必须实行终身问责，严肃追究相关责任人责任，形成强大震慑。
4. 实施融资“负面清单”管理：金融机构应完善内部信审流程，对城投客户，特别是新设的“产投”类公司，加强对其股东背景、资产注入合法性、收入真实性的尽职调查。对于存在明显“左手倒右手”嫌疑的交易结构，应审慎介入或提高风险定价。
五、案例与展望：在现实中探索可行的未来
尽管挑战重重，但一些地区已开始探索有价值的实践，为同类县域提供了参照。
· 江门模式：系统性资产盘活与“补改投” 广东省江门市通过全面排查市县乡三级资产资源，将优质经营性资产（如光伏、国储林、停车位、水库）通过合法途径注入国企，并系统梳理未来三年的盘活清单。同时，创新财政支持方式，将部分补贴资金改为以资本金形式注入项目，撬动数倍的社会资本，实现了“有力国企”与“有效市场”的结合。
· 合肥经验：基于产业的“以投带引” 虽然合肥属于省会城市，但其核心逻辑对县域有启发意义。合肥建投的成功，关键在于围绕清晰的地方产业战略（如新型显示、集成电路），以市场化方式进行产业投资（如投资京东方），并通过打造全产业链生态、阶段性持股、适时退出的方式，既培育了产业集群，也获得了可观的投资回报，实现了政府战略、企业效益与社会发展的多赢。这对于有特定产业基础的县域，指明了通过基金工具进行轻资产产业赋能的可能性。
· 盱眙做法：“红线”管理与精细化管控 江苏省盱眙县建立了“五线七维”债务风险防控体系，其中“五条红线”（如债务增幅、融资利率上限）是刚性底线。在具体操作上，通过投资项目提级审批、严控大额费用、强力推进高成本融资“削峰”等精细化措施，将风险管控落实到每一个环节，为转型创造了安全的财务环境。
展望未来，县域城投的转型不会一蹴而就，必然是一个痛苦而漫长的过程。它可能伴随着部分无效平台的实质性退出、区域平台的整合（如多个县级平台并入市级平台统筹）以及业务范围的收缩与聚焦。其终极目标，不是让每一个城投公司都变成庞大的产业集团，而是让它们找到在地方经济生态中不可替代的、能够健康生存的市场化位置。
真正的成功转型，其标志不是名字从“城投”改为“产投”，而是企业信用评价的基础从地方政府信用，彻底转向其自身的主业竞争力和稳定的现金流生成能力。当金融市场和合作伙伴是基于企业自身的实力而非政府的背景与之交易时，县域城投才算真正穿越了“左手倒右手”的迷雾，完成了从“政府的融资壳”到“市场的造血器”的历史性蜕变。这条道路充满荆棘，但对于中国县域经济的行稳致远而言，却是一条必须勇敢走通的道路。
